几家欢喜几家愁。

2019年，A股共有247家公司通过发审会和科创板上市委会议的考验，成功走到上市的最后一公里。

另一边，亦有几十家企业因种种原因折戟IPO。

放眼整个A股，2019年，有29家企业因“未通过”“取消审核”“暂缓表决”止步发审会和上市委会议。其中，19家直接遭到否决。梳理公告来看，毛利率、持续盈利能力、关联交易、核心竞争力、财务数据重大差异等成为监管关注焦点。

就科创板来看，在IPO通过率保持领先的同时，企业IPO闯关失败之路则显得更为“多元”。

而IPO折戟案例，也透露出券商保荐思路的侧重。

IPO遭否原因各异

根据Wind数据统计，2019年全年，A股共有29家企业未成功过会。除了截至2020年1月13日仍为“暂缓表决”的3家和“取消审核”的7家之外，共有19家企业在上会环节被否，其中主板5家、创业板16家、中小板2家、科创板6家。

从反馈事项来看，毛利率、持续盈利能力、关联交易、核心竞争力、财务数据重大差异等成为监管关注焦点。

19家被否企业中，高达17家的审核意见涉及毛利率。

“毛利率是考量企业经营、盈利能力的重要财务指标，也是企业IPO过程中最为外界关注的财务指标之一，对公司能否成功闯关IPO有重大影响。”一位投行人士指出。

与同行业可比公司的毛利率对比是反映企业盈利能力的直观方法之一。IPO企业大多会在自己的招股书中披露与同行业公司的业绩对比，毛利率与同行相比有偏差的IPO企业往往会被发审委重点关注。

从审核意见来看，发行人报告期内综合毛利率整体水平高于、低于同行业可比上市公司，出现波动，主营业务毛利率呈下滑趋势等诸多角度都被提及。

例如2019年IPO遭否的第13家公司艾融软件，发审委在第一条审核意见便关注到，报告期内，艾融软件综合毛利率、净利润率均高于同行业可比上市公司水平，要求发行人代表说明报告期内综合毛利率、净利率显著高于同行业可比上市公司的原因及合理性。

对于苏州规划设计研究院，发审委则关注到，“发行人报告期内毛利率持续上升，省外规划业务毛利率显著低于省内项目，可比上市公司毛利率持续下降，报告期建筑工程设计业务毛利率明显低于同行业平均水平”，要求发行人从6个方面详细说明。

除了毛利率，或涉及输送利益的关联交易也是监管屡次关注的重点。

例如天元宠物，发审委关注到，2012年发行人先后购买了王平喜、郝波所控制的北京酷迪、北京派服、上海宠爱三家子公司，2014年发行人又将上述三家子公司出售给王平喜、郝波。要求发行人代表说明，购买北京酷迪等前述三家子公司后又由原出售人购回的原因及商业合理性，采用不同定价政策的原因及对发行人的影响；王平喜、郝波与发行人及其股东、高管人员、客户及供应商等是否存在关联关系。

一些企业在冲刺IPO前曾在产权交易所、新三板等披露过财务数据，与IPO时披露的存在重大差异，也被多次关注。

对于前述天元宠物，发审委便指出，发行人在三板挂牌期间相关的信息披露与本次招股书披露内容在前五名客户销售和前五名供应商采购情况存在差异，且2015年自产和外协前5名供应商及采购金额均存在一定差异，要求其进行详细说明。

科创板“多元”折戟之路

2019年全年，科创板的名义通过率高达93.97%，居各板块之首，但除去各种方式的IPO终止之后，实际通过率为79%。

与传统IPO相比，企业冲刺科创板的折戟之路，显得更为“多元”。

截至2019年底，科创板23家“终止审核”企业中，高达20家受理企业系“主动撤回”，尚未迈向上市委会议便止步IPO。

2019年7月8日，上交所宣布，同意北京木瓜移动科技股份有限公司及其保荐人提出的撤回科创板发行上市申请，依法决定终止其科创板发行上市审核。这也是科创板发行上市审核中首次出现“主动撤回”。

彼时上交所表示，撤回发行上市申请是申报企业的自主判断和正常行为，上交所予以尊重。上交所相关负责人表示，将在充分发挥公开化问询式审核应有功能基础上，对发行人是否符合发行条件、上市条件、信息披露要求作出审核判断，形成审核意见；将继续坚持以信息披露为中心，把握好科创板定位，重点关注发行人的科创属性、技术先进性、运用先进技术开展生产经营、主要经营和技术风险等重大事项，督促发行人充分披露相关信息，便于市场主体能够有效判断发行人科创属性和投资价值。

来到科创板上市委会议的企业中，国科环宇、泰坦科技、博拉网络3家在上市委会议遭否，恒安嘉新成首家通过科创板上市委会议审议后遭证监会“不予注册”的企业，利元亨和世纪空间则是通过上市委会议后，在最后的注册环节主动撤回材料。

科创板强调以信息披露为核心。被否的4家公司也从不同方面证实了科创板对信息披露清晰度的重视。

例如第一家冲击科创板失败的企业恒安嘉新，经历了四轮问询的考验，通过了上市委的审议，却在最后一个环节被证监会否决。证监会否决其上市的原因主要有两点：一是其在2019年对4个重大合同共计1.59亿元收入的确认时点进行调整，将其认定为特殊会计处理事项的理由不充分，证监会认为该行为存在会计基础薄弱、内控缺失的问题。其后主动撤回注册申请的世纪空间也存在类似问题。二是未披露前期会计差错更正事项，未披露实控人股份转让与股份支付问题。

2019年是注册制的元年。科创板试点注册制开启了券业变革的大幕，定价和承销能力将变得愈发重要。从目前的科创板格局来看，“三中一华”等头部券商仍然保持优势。而IPO折戟案例，也透露出保荐思路的侧重。

作为A股历史上第一家亏损的IPO企业，泽璟制药（688266.SH）于1月14日开启网上申购。截至2019年底，科创板第5套上市标准共有6家未盈利生物医药企业申报，其中4家出自中金公司之手。目前，中金公司在企业类型方面的储备资源十分丰富，几乎涵盖了红筹架构、同股不同权、第五套标准等多种类型的企业。

而中信建投则在科创板项目中遭遇了一定困扰，证监会不予注册的首家企业恒安嘉新，以及在注册环节主动撤材料的公司世纪空间均是出自中信建投推荐。从其储备的科创板企业可以看出，其手中有众多符合原有IPO评价体系的公司，此前大多都已经开始筹划IPO事宜，在科创板设立消息出来后迅速转道科创板。