“可以乐观地估计，在国际国内多种利空因素已基本见底的情况下，经过几年艰苦积累的市场正蓄势待发，一场以注册制改革推动实体经济和资本市场全面发展为特征的注册制牛市行情正徐徐走来。”

中国资本市场30周年，在有的人眼里，是“十年涨幅为零”“A股熊冠全球”；在有的人眼里，则是“改革创新发展”和“防范化解风险”艰难而卓越的奋进。

在回望中国资本市场诞生30年之际，21世纪经济报道独家专访中国贸促会党组成员、副会长张慎峰。

张慎峰1982年参加工作，38年时间里，超过20年工作在证券监管事业一线，先后任职地方证管办、证监会地方派出机构、稽查总队、稽查局和中国金融期货交易所。2018年调任中国贸促会之前，担任中国证监会党委委员、主席助理。

30年新窗口：注册制是“牛鼻子”

一年前科创板正式开板；当下，创业板注册制改革正在紧锣密鼓推进。

张慎峰认为，资本市场30年，是中国经济转型的30年，是中国改革开放的重要历史见证。在重大的历史窗口下，“注册制改革”是最核心的变量，也是最重要的关键词，只有实施注册制改革，市场才能实现“融资功能完备”的最佳状态。

《21世纪》：注册制改革的推进速度，是否超出了社会的预期？

张慎峰：在推进节奏上远远超过了社会的预期。注册制是我们孜孜以求的，抓住了注册制改革的方向，就抓住了推动市场发展的牛鼻子和资本市场改革发展的终极目标，就抓住了以先进的直接融资方式推动中国经济发展再上新台阶的关键。

《21世纪》：为何要推动注册制，如何看待IPO发审制度改革？

张慎峰：注册制是一种先进的股票发行上市制度，这已被市场经济的长期实践所证明。概括讲，社会融资方式无非就两种，一是以传统银行为代表的间接融资，二是以资本市场为代表的直接融资。谁对这个资金最关心，谁对这个资金的运营效果最有责任，一定是直接的股东，而不是银行等间接融资提供者。每个人都关心个人财富增长，全国人民就可以汇聚成一个巨大的力量，推动资本市场和实体经济大发展。

A股市场从最早的行政分配制，自上而下向各省区市分配额度、分配家数；到之后由证券公司作为通道，实施由券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合的核准制；再过渡到现在的注册制，是一个巨大的历史进步。

《21世纪》：注册制改革前期一直非常审慎，为何会这么慢，注册制在A股市场推出的难点是什么？

张慎峰：这不能说慢，中国的资本市场是典型的“新兴加转轨”的市场。

注册制起源于以私有制为主的市场，不存在公权力审批的问题，它是市场自发形成的。我国实行以公有制为主体多种所有制经济共同发展的基本经济制度，从政府审批转向市场选择的注册制，必然有一个长期的转轨过程。

市场的成熟，不以人的意志为转移，是一个缓慢的动态渐进过程，尤其需要完善的法律体系作为支撑。以证券法修法为例，要一个时期解决一些问题，永远不会有一劳永逸的根本大法。与时俱进也是立法的基本原则。

在这个过程中，市场各方的力量也在相互博弈。比如退市制度落实的不尽如人意，各个地方政府也要保护当地生产力，尤其是金融资源，市场吐故纳新、优胜劣汰的功能就不能正常发挥。任何一项系统工程的进度都最终取决于短板的解决。

但你会发现，无论是中小板、创业板还是科创板的推出，政策始终都朝着促进先进生产力发展的方向，朝着增强资本市场制度包容性和竞争力的方向前进。

《21世纪》：提升资本市场的包容性和竞争力，重要性在哪里？

张慎峰：在这20多年的时间里，有许多好的公司在旧的法律框架下无法在A股上市而出走海外，譬如原股东人数超200人、海外注册、同股不同权、战略性亏损等等。

把好企业留在国内，让好公司尽快上市，让融资者得到更快发展，让投资者得到更多回报，是注册制改革要达到的市场参与各方之间的最佳状态。

当下，创业板注册制改革正在紧锣密鼓推进。-视觉中国

金融风险贵在防范，化解风险贵在超前

资本市场30年的发展，在指数跳动背后，是一段段艰巨而复杂的风险处置历史，许多惊心动魄的时刻，或已经消失在人们的视野之外。

作为许多历史时刻的见证者，张慎峰认为，金融风险一旦形成很难化解。因此，金融风险贵在防范，化解风险贵在超前。

《21世纪》：你原在山东省政府工作，什么机缘进入证券监管领域？

张慎峰：我进入证券监管领域源于在山东省政府工作期间参与化解证券公司和处置地方金融风险。

1995年，山东证券（天同证券、齐鲁证券、中泰证券前身）因违规参与高风险业务巨亏5.26亿元，严重资不抵债。山东省政府组织省内地方企业对其进行“偿债式”收购。从此，我较多接触地方金融机构风险及处置问题。

1997年，在防范亚洲金融危机的大背景下，国务院决定清理地方场外股票交易市场。山东省是地方股票交易最大的省份，我参与比较具体的清理工作。在省政府强有力的领导和证监会的大力支持下，采取以并购重组为主的多种方式，将包括150只股票、108万股民、占全国场外交易量75%的山东权证市场、淄博报价系统、青岛证交中心清理关闭。当然也付出了高昂的成本。

2001年到青岛特派办工作后，针对经纪类证券公司青岛万通违规参与坐庄股票导致巨亏的情况，推动中信证券入主重组青岛万通，并提出“一分钱的保证金不挪，一分钱的理财不接，一分钱的自营不做”的“三不”措施，在几年的熊市环境中中信万通发展成了运行规范、业绩良好的经纪类公司。

《21世纪》：听说你在山东清理证券期货风险时，提出了“串糖葫芦式”的重组模式，能否介绍一下？

张慎峰：2004年我刚到山东证监局工作，即着手化解天同证券风险。该公司因坐庄3只股票形成巨亏，资不抵债。在证监会和山东省政府的支持下，我们先规范夯实省内国资控股的较小的齐鲁证券，引入省属大企业增资，之后收购天同证券有效资产，国家出资10亿多元人民币收购股民个人理财债权，天同证券母体破产。这就形成了后来的齐鲁证券（即现在上市的中泰证券的前身）。

对山东三家高风险期货公司的整治也是采用这一模式。首先引入实力较强的股东规范夯实泉鑫期货，并以此为母体，收购风险巨大的齐鲁期货和三隆期货的有效资产，后两家公司全部注销，成功化解风险。三家期货公司重组形成的鲁证期货跻身全国10强，之后在香港上市。

《21世纪》：从上世纪90年代接触资本市场开始，在20多年的监管工作中，最让你惊心动魄的是什么，有哪些体会？

张慎峰：最让人惊心动魄的是2015年的股市异常波动与救市。先期加杠杆，股市危如累卵，后期抽杠杆，市场大幅波动，一有回撤，场外融资平台即自动强制平仓，助推股市螺旋式急速下跌，幸亏中央英明果断决策，火速救市，才未酿成更大的系统性灾难。

谈两点我最深刻的体会：第一，金融是现代经济的核心，要发展市场经济必须下大力气培养使用金融专业人才，否则防控风险难如人愿。

第二，金融风险贵在防范，化解风险贵在超前。金融风险一旦形成往往覆水难收。也由此更加深刻地认识到习近平总书记为什么把防范化解重大风险作为我们“三大攻坚战”之首、把防控金融风险作为重中之重的良苦用心与高瞻远瞩。

法治化是资本市场建设永远的方向

市场对2007年的记忆，只是6124点的历史高位？影响更深远的，还有国务院在这一年推动中国证券执法体制改革。

《21世纪》：你是证监会稽查总队首任党委书记、总队长，能否介绍一下总队组建的背景和一些基本情况？

张慎峰：2004年“国九条”出台后，市场获得了稳步的规范发展，至2007年股权分置改革基本完成，上市公司清欠解保，证券期货公司三年治理整顿也基本收官，市场主体大量增加，股民数量成倍增长，交易规模急剧扩张，相应的市场风险也在逐步积累扩大，各种形式的违法犯罪也与日俱增。如何保障证券市场的健康发展，建设一支与市场发展相适应的稽查执法队伍的任务很迫切地摆在了监管者面前。在党中央国务院领导下，中编办特批证监会增加300名编制，加快推行稽查执法体制改革。

改革的具体任务有两项：一是组建专门调查内幕交易、市场操纵、跨区域大型案件的稽查总队，隶属于证监会直接管理，同时增加一部分编制，补充相关证监局的稽查力量，由中国证监会统一调度指挥；二是实施查审分离，组建专门的行政处罚委员会，提高案件审查与处罚的规范程度，全面提升资本市场的执法质量和水平，加大投资者权益保护工作力度。

《21世纪》：稽查总队是如何运转的，取得了哪些成绩？

张慎峰：总队的组建和发展，一刻也离不开证监会党委的坚强领导和鼓励支持。2007年编制下达后，我被任命为稽查总队党委书记兼总队长，随即投入到了紧张的队伍组建中。证监会党委高度重视总队组建工作，特别是分管的党委副书记、副主席范福春同志对重大问题亲自把关定向。会党委特批业务骨干全系统选调，面向市场广招专才。可以说总队的人是来自四面八方、五湖四海。

如何凝聚人心，公正执法是个重大问题。总队党委首先明确了以逐步提升人民群众对证券稽查执法的满意度为最高目标，以此确定了总队的建队方针——团结、公正、勤廉、高效。我们坚持边组建边办案，以案代训，以审促查，边查边审边提高，在很短时间内即迅速查办了类似“汪建中操纵案”等一系列依靠大数据分析处理、技术含量很高的大案要案。

几分耕耘，几分收获。几年时间下来，总队一班人克服重重困难，砥砺前行，顽强拼搏，查办了一个又一个大案要案，获得了一个又一个荣誉称号。在资本市场建设20年成就展上，国务院分管领导高兴地称赞：证监会这几年打击违法犯罪真是打出了响儿。2011年纪念建党90周年之际，中央组织部授予稽查总队“全国先进基层党组织”荣誉称号。稽查总队也多次获得 “中央国家机关文明单位”“证券期货监管系统先进基层党组织”等称号，多人获得中央国家机关“青年五四奖章”和证券期货监管系统“五一劳动奖状、奖章”等荣誉，上百人次在证券期货监管系统的集体和个人表彰中立功受奖。

在一大批无私奉献的先进典型中，既有一年办案十几起、出差193天的周晓明，也有喝了被调查单位一杯茶水第二天送还一盒茶叶的赵柏松，更有一心扑在总队队伍建设上的许伟娟，帮助年轻干部租房子、找对象，协助办理户口进京，联系小孩入托入学，组织大型集体婚礼，成为内外有名的“总队大姐”。先进人物的名单还有长长一大串——夏志良、郭瑞明、郑晓毅、彭志、易扬、付燕燕，等等。

在众多荣誉面前，郭树清主席（注：郭树清2011年10月至2013年3月任证监会主席、党委书记）一方面称赞稽查总队是一支特别能吃苦、特别能战斗、特别能奉献的“铁军”，更语重心长地告诫我们：要时刻牢记，证监会永远没有自身的利益，人民群众满意是我们最高的目标。现在回想这么多年过去了，这些话还铿锵有力，似在警钟长鸣。我想这就是我们稽查总队永葆青春的关键所在。

上证综指在2015年最高点时曾“低估”3700多点

社会普遍关注上证综指的编制，张慎峰认为，在我国散户占绝大多数的股票市场，一个真实表征风险、具有前后比较价值的指数具有非比寻常的意义。

《21世纪》：股指期货是大家议论比较多的，你曾较长时间任职于中金所，能谈一谈股指期货的情况吗？

张慎峰：股指期货是一种典型的舶来品，在美欧等十几个成熟市场已运行40多年的时间，是股市健康运行必不可少的减震器，既可以呈现股市价格发现的功能，又有股市套期保值、对冲风险的作用，有利于支撑更多的资金入市，有利于培育大批的机构投资者。从微观上短期看，由于特殊的乘法效应，它绝大部分时间比股市先涨先跌、多涨多跌，好像是助涨助跌，但丛宏观上长期看，它可以使股市少涨少跌，降低股市波幅。如从2010年4月16日到2020年4月15日的10年时间里，股指期货几乎每天都比股市多涨多跌，但是这10年股市波动率为23.42%，而没有股指期货配套的2002年到2010年的8年时间里，股市波动率为29.51%。股指期货使股市的波幅降低了20.64%，其中道理相当于数学当中的等量代换。期指是股市的影子，不决定股市的涨跌，期指正是用短期的微观的多涨多跌来换取股市的少涨少跌。当然期指作为股市的配套工具，并不适宜过多的散户进行投机买卖，投机过度，其功能就会受到影响。2015年股市异常波动是高企的股市受到场外融资平台自动强制平仓引发的螺旋式下跌。前不久美国股市连续大跌，4次熔断，无论是在美国还是在中国，都没有任何人指责股指期货。

《21世纪》：最近市场上议论上证综指的弊端和改进建议很多。知道你对此曾表达过看法，想请你再介绍一下。

张慎峰：现在社会上对上证综指的议论主要有以下几个方面：一是上证综指以全部公司、全部股本为计算口径，与市场交易状况不相符；二是全口径包括很多烂公司，如ST类，不如有选择性的成分股指数好；三是原先新股进入指数的时点是上市后第11个交易日，新股多被炒高，高价计入后拖累指数；四是应纳入科创板公司权重。

上证综指编制于1991年市场设立之初，一直沿用总市值（价格×总股本）为计算口径，因当时国有股、法人股不能流通，流通股仅占1/4多，所以早期的指数就像加了杠杆一样是高估的。经过2005年至2007年的股权分置改革，国有股、法人股逐步获准流通，此间国有企业大量上市，有的企业拉高了指数，有的企业拉低了指数。最极端的如中石油，流通股仅有2.5%，但仍以100%计入，等于加了40倍杠杆，本可以大大拉升指数的，但股价高位计入指数后大幅下跌，拉低指数近千点。“两桶油、四大行”等皆有此类影响，大量非流通股转流通使上证综指逐步从高估变为低估。

《21世纪》：指数失真的情况能给我们再举个详细一点的例子吗？

张慎峰：以2007年和2015年股市运行为例，2007年10月16日上证综指最高点位是6124点，当日收盘价为6092点， 2015年6月12日最高日收盘价仅为5166点，但此时准确反映真实面目、以自由流通市值模拟的上证综指收盘价却高达8869点，后者比前者高出3703点。但股民包括许多市场人士对这个现象茫然不知，还普遍认为指数比8年前的6124点还低近20%，导致对市场风险缺少防范而继续推高股市。高企的股市一遇回撤，场外融资平台即自动强行平仓，导致股市螺旋式大跌。由此可见，在我国散户占绝大多数的股票市场，一个真实表征风险、具有前后比较价值的指数具有非比寻常的意义。

除纳斯达克综合指数外，境外最有代表性的指数基本都是成分股指数。还有一种比较理想的编制方法是采用全样本公司、流通股市值口径。由于特殊的原因，上证综指在2006年以前是高估的，在2006和2007年的部分时间里是大致平衡的，2007年下半年以后开始低估指数。总的特征是市场交易量大、指数高，“低估”多；市场交易量小、指数低，“低估”少。在这几年相对比较平稳的市况下，“瞒报”的指数大多时间里是在2000点左右，这也是国际国内一些人经常发出我国资本市场“十年涨幅为零”“A股熊冠全球”等误导性言论的主要原因。

《21世纪》：那么你有什么具体改进意见或者建议吗？

张慎峰：有两条建议值得再进一步研究论证：一是直接发布自2006年1月1日以后以自由流通市值模拟计算的“上流综指”，做到与原指数无缝衔接，以正本清源，一劳永逸地解决问题；二是维持现有指数，不做大的改动，再采用全口径公司自由流通市值加权法编制“上证流通指数”，形成“上流综指”和上证综指并行的局面，供国际国内与市场各方参考使用。无论怎么做，都要面向社会做好宣传与解疑释惑工作。

寄语30年，注册制牛市已呈现

上市公司是资本市场的基石，也是中国实体经济的基本盘。

《21世纪》：你去年曾发言表示支持上市公司共建“一带一路”发挥头雁效应，如何理解“头雁”这个角色？

张慎峰：上市公司作为中国企业的优秀代表和中国经济的支柱力量，是实体经济的“基本盘”、经济发展动能的“转换器”、完善现代企业制度和履行社会责任的“先锋队”，也是共建“一带一路”的主力军。近年来，越来越多的优质上市公司紧密围绕国家倡议，结合自身业务，充分发挥技术、人才、管理、资金等优势，积极投身“一带一路”建设，涌现出了一大批优秀典型。比如，既有长于基础设施建设的中国建筑、中国中铁，也有海外直接投资的典型万华化学、河北钢铁；既有聚焦高技术产业的海康威视、中兴通讯，也有开拓多元化市场的海螺水泥、三一重工、传音控股，等等。这些公司通过积极参与“一带一路”建设，不仅实现了自身财富和经验的积累，也有力促进了东道国经济发展、就业提升和民生改善，开创了经济效益和社会效益互利多赢的良好局面。

《21世纪》：社会各界对股市运行期待很多，请谈谈你对A股市场的愿景。

张慎峰：我国股市运行至今已有30年时间，其间经历了4次大的牛熊转换期。市场高点分别出现在1993年2月、2001年6月、2008年1月、2015年6月（注：以Wind全A指数计），高点间隔期呈现以6年至7.5年为周期的波动。目前已经处在第5个牛市行情的前期过程，第5次牛熊转换期始自2019年1月上证2440点以后。目前全市场的市净率即PB中位数为2.55，已经较长时间处于历史较低位置。

伴随着以注册制方式设立科创板的成功运行及注册制改革的逐步推开，我国资本市场抓住了推动经济创新发展的牛鼻子。现在党中央、国务院的宏观调控艺术更加娴熟高效，货币政策更加灵活适度，金融委和证监会的各项建设与改革措施更加有条不紊，可以乐观地估计，在国际国内多种利空因素已基本见底的情况下，经过几年艰苦积累的市场正蓄势待发，一场以注册制改革推动实体经济和资本市场全面发展为特征的注册制牛市行情正徐徐走来。总之，我对中国资本市场的未来信心满满。