1990年12月1日，深圳证券交易所场内第一笔交易记录产生，中国资本市场从此扬帆起航。

三十年，弹指一挥间。

在行业里，制度变迁却不乏艰难时刻，亦有无数场景令见证者铭记。

本期21世纪经济报道记者专访中国股份制改革及资本市场创建工作的“老兵”张云东，他主笔起草了中国资本市场第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暂行规定》，作为法律专家组成员参与了与香港法律专家讨论谈判创建H股市场法律文件的工作。

2000年至2012年，张云东任深圳证监局局长。其间深圳证监局可谓战绩斐然，惩治三九医药巨额资金占用案、查处中科创业股价操纵案、整顿投资咨询公司会员制商业诈骗、严打基金经理“老鼠仓”等，均是张云东任内留给市场以“强势”著称的证券监管典型样本。

根据21世纪经济报道记者了解，2012年5月30日，张云东正式从证监会系统退休，证监会领导代表党委对其工作表示高度评价和充分肯定。而今已经退休八年的张云东，仍继续关注着中国资本市场的资源配置和国家金融安全，笔耕不辍。

“我如今关注的是市场资源配置的方向和效率，除此之外，还有十分重要的金融安全。我从来没有奢望我的意见可以变为政策，但位卑未敢忘忧国。”张云东说道。

回望股改的记忆：“自命不凡”对企业发展很重要

1988年，在陕西省委党校学了四年经济学的张云东，怀揣对改革事业的憧憬与希望，毅然南下，前往了中国改革开放的前沿——深圳，成为了原国家体改委体改研究所副所长、曾经为我国价格双轨制等改革方案作出重要贡献的徐景安的部下，加入了他领导的深圳市政府经济体制改革委员会（以下简称“体改委”），成为一名专职改革工作者。

据张云东介绍，彼时体改委主要有两项工作，一是股份制改革，二则是社会保险医疗保险改革。张云东深度参与了深圳国有企业的股份制改革工作，随着改革的推进，股份制改革和资本市场筹组成了他的主业。

《21世纪》：你是早期深圳国有企业股份制改革的推动者之一，能否介绍一下万科等老五股为什么会成为股份制改革的首批企业？

张云东：要说起来早期深圳的股份制改革，我觉得真正具有典型意义的是万科。

早期的老五股里边，今天来看的话，万科是硕果仅存。为什么当时选择万科？因为当时深圳够规模的好企业并不多，我们选择的余地并不大。万科属于有自觉意识，主动找上门的。

当时万科是深圳特区发展公司下边的三级公司，叫现代企业，是一家做医疗器材贸易起家的多元化企业。从经营方面来说，在早期的创业阶段还算成功，但实际上乏善可陈。但万科有一种自觉意识，他觉得需要借助股份制改革和证券市场，让自己上一个台阶，他也把握住了当时股份制改革的时代机遇。

万科最了不起的是什么呢？我觉得是他自我规范严格要求，我们在一起商讨万科的股份制改革方案的时候，王石当时说了一句话我印象很深。王石说，“我们万科的股份制改革，我们要按照上市公司标准要求。”

因为当时我们还没有证券交易所，经过股份制改革公开发行股票的企业只能说是一个公众公司，还不能称其为上市公司，还谈不上上市，说我们要用上市标准。直到今天，我都觉得这种超前的严格自我规范的意识非常重要，不仅使万科在中国资本市场成为规范运作的楷模，而且也促使自身产业的成功。

虽然万科现在是一个以房地产作为主营业务的企业，但是万科股份制改革之前并没有主业，公开募股以后，才慢慢地寻找到自己的产业方向——房地产。但在万科之前深圳做房地产的企业有很多，而且有些当时规模也相当大，比如说深圳物业、深圳特区房地产公司都比万科大，但是那些企业今天和万科已经不能同日而语了，这就是自我规范的魔力。

我们今天还有很多上市公司，离万科在30多年前的这种自我规范要求的境界还差得很多，所以万科这个企业值得好好宣传一下，要让我们的企业家了解自我规范、立志高远、自命不凡，对自己高标准严要求，对企业的发展是多么的重要。

筹建资本市场：B股问题是我的遗憾

《21世纪》：你主笔起草中国资本市场上第一个法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暂行规定》过程中，主要有哪些考量？

张云东：当时国务院要求深圳和上海一方面继续进行向社会公众公开募集股份的股份制试点，另外一方面就要求我们两地制定管理办法，我们在起草的时候，当时能够借鉴的国外和地区的公司法规文本还比较少，这里边比较系统的有美国标准公司法、西方财务管理、香港的公司条例等。

给我印象最深的是西方财务管理这本书。因为美国标准公司法只是讲了一些公司规范的法条，而作为一家股份制公司，按照西方财务管理架构，它内部的财务主体之间的关系对未来制定法律规范十分重要。碰巧我当时在招商局蛇口工业区研究室陈安捷那里看到一本复印的西方财务管理，我后来把这个书借来，又复印了一本。

应该说这个复印本对我的起草工作帮助很大。另外当时我们也已经有一些公司改革的实践，也知道我们股份制改革的主要价值选择目标是什么，有正确的问题导向。因此，我们起草的这个管理办法不是完全照抄，是有我们自己改革实践的心得感悟经验在里面的。

《21世纪》：最终的外资股方案定下了上海提供的AB股方案，而不是深圳市拟定的合格境外投资者方案，目前B股市场被逐步边缘化，对此你有何感想？

张云东：尽管市场还在草创阶段，但是当时我们也考虑了开放、国际化的问题。当时我们国家改革开放就是大规模地吸引境外资金，但是当时吸引境外资金的形式是直接投资，那么怎么通过我们的证券市场吸引境外的资金？我们希望这个平台既能够在国内市场融资，同时也能够在境外市场融资，但是在境外市场融资涉及一个很大的问题——金融安全。

比如说我来深圳的前一年，美国就发生了非常严重的股灾。那么怎么让境外的资金通过我们的市场既能够为企业发展提供资金，同时又让它不要冲击市场。我当时设计的方案是一个内外投资者的统一市场，设计了境外合格投资者安全阀制度。当时上海也在起草管理办法，设计了AB股方案，我们认为AB股加大了管理成本，另外本身这个市场就不大，又给它再切割出来一个小市场，融资效率恐怕会成问题。

后来因为各种原因，我们就采纳了和上海一致的AB股方案。采取何种方案搞证券市场国际化其实只是一个路径的选择，没有对错之分。既然我们选择了B股这条路，就应该坚持走好，遗憾的是我们有些虎头蛇尾，我希望在不久的将来，把B股的问题解决好。

金融开放：配套政策如何搭建？

《21世纪》：在加速金融开放背景下，中国的股市应该如何平衡安全与开放？

张云东：毫无疑问继续对外开放是中央重要的战略决策，应该认真贯彻。

毫无疑问外资进入中国资本市场，短期来看是利好的，对推动A股、激活A股是有积极意义的；但是不能光看眼下，我们还要从国家战略层面和国家安全方面来关注这个问题。

我觉得可以看看进入中国资本市场的这些外资在母国市场的表现。美国1980年代有一位非常了不起的美联储主席叫保罗·沃尔克，他对美国当今金融市场的认识非常深刻。他说美国自从1980年代以后，美国金融市场发生的最大的变化，也是最不幸的变化，就是整个产业模式发生变化了。1980年年代之前，美国的金融市场是产业服务模式，即金融承担了为实体产业提供融资中介服务的模式。但是它已经变成了金融交易模式。美国的金融机构不是在为实体产业、实体企业提供融资中介服务，而是将重点放在交易上。它在交易市场进行的创新，但实际上是“自我服务”。我们屡屡看到的周期性爆发的金融危机，还有更为严重的美国产业空壳化，都是经济金融化、金融交易化的结果。因此，我们应该有所警惕，兴利抑弊。

我认为对外开放吸引外资，还是应该以吸引直接投资为主。直接投资最大的好处是支持我国本土的实体产业、实体企业的发展。金融开放是中央既定的决策，我们一定要贯彻落实好，但不是说一开了之，一哄而起。我们一定要向中央、向国家负责，把金融开放管理好，驾驭好，让外资为我服务。

怎么管理？

我觉得当务之急是要建立一个实时监控体系，要有一个专业的指挥体系，要有一支专业的队伍，金融开放才能做到可察可控可防范。可察是我们能看到每天进出的外资、流量在什么情况下进得多，什么情况下出得多；可控是流量可控，我们要防范那种大进大出，冲击我们的市场；风险可防范，就是说市场周期发生逆转的时候，面对那种巨大的冲击以及金融狙击我们能够有效应对。

我们应该请有实战经验的专家，比如说原香港金融管理局总裁任志刚做我们的顾问，分享他和金融大鳄搏杀的实践经验。不仅要建实时监控系统，还要操练我们的专业队伍，要进行实战化的兵棋推演。只有做好这些准备，我们才能更好地贯彻中央金融开放政策，才能有益于我们的资本市场建设。

市场监管：注册制是在质量与效率间作平衡

《21世纪》：如何满足注册制下市场对于监管的诉求，监管策略会较核准制有什么区别？

张云东：我认为注册制是一个融资政策的调整，这是很正确的一步。

注册制要轻名重实，不要一说注册制，好像有了一个很大的、翻天覆地的变化。实际上今天我们的注册制，并不是不审，而是在质量与效率之间作出一个平衡，在这种平衡之间，我认为最重要的还是上市企业的质量，就是说我们通过注册制，把真正优秀的、具有持续盈利前景的实体产业、实体企业送上市场，为他们提供融资中介服务。

图甘俊制

现在证券法也颁布了，注册制也实施了，我们市场下一步的发展应该怎么来，从哪里入手？今年我也在不断考虑这个问题，虽然我们资本市场经过了30年的发展，成就确实非常巨大，但还有一些不尽人意的地方，在某些方面还是不断受到了各种各样的批评和诟病。究竟问题在哪里？

我认为最主要是两个问题，一个就是虚假信息，另外一个就是市场梗阻。我们的市场目前还充斥着虚假信息，虚假信息毫无疑问影响市场公平、市场秩序和市场效率，虚假信息会严重侵害广大中小投资者的利益，所以必须下大力气治理虚假信息。

怎么来治理虚假信息，真正使市场以透明度为纲？我觉得无非两个方面，一个是信息怎么披露，另外一方面最重要的是如何保证信息的质量，即披露出来的信息能够准确及时完整。我觉得经过30年的发展，我们的信息披露方面已经做得相当好了，也非常详尽完备了。

那么今天的主要的问题是什么？主要问题就是如何让市场特别是中小投资者对我们披露的信息，易读易懂容易获取，即提高信息的质量。

两个方面的工作要加强。一是要加强现场检查，要深入到监督对象里边去；另外，在对上市公司进行直接监管的同时，要把一部分监管力量从直接监管调整为间接监管，就是对注册会计师的审计工作进行直接监管，因为注册会计师是资本市场的看门人，他对信息的真实负有责任。

我们应该加强对注册会计师的监管，比如说把每年年报审计季节作为监管的农忙季节，抽调相当大的一部分监管力量，对会计师的审计活动进行全方位全过程同步跟进。通过对会计师的直接监管，实现对我们上市公司的间接监管，才能提高监管效率。

还有就是要对虚假信息要进行严厉打击，或者是叫无情打击，要达到什么程度，要打得造假者倾家荡产、闻风丧胆才行。这次证券法修改有很大的改进，但我觉得还应该加大对虚假信息的打击力度。

《21世纪》：你认为退市制度不够完善是现行市场梗阻，如何理解？

张云东：梗阻就是退市不足。我觉得这个问题很大。一定要加大退市，优秀的把他吸引进来，我给他提供融资服务，表现不佳的劣质公司，我就请他走人。

拿全球来讲，2007年至2018年10月期间，全球上市公司退市数量累计值达到21280家，超过同期IPO数量累计值16299家，退市规模大于IPO规模。其中伦敦证券交易所退市2959家，退市率达9.5%；纽约证券交易所退市1823家，退市率达6.6%。然而，2007年至2018年，沪深两市退市仅58家，退市率1.6%，远远低于英美。

我们对美国资本市场向来亦步亦趋，视若圭臬。包括我们的融资融券、衍生品、高频交易。但在退市问题上，我们为啥不讲美国样本了？如果退市率这么低，毫无疑问会出现绩差公司重组泛滥，到处去找黑马，到处都在赌乌鸡怎么变成金凤凰，结果就会导致这些绩差公司挤占了大量的资本市场的资源。

市场资源总容量是有限的，它有供求关系。资本市场本来是一个优化资源配置的场所，市场梗阻会扭曲资源配置，搞坏投资文化。所以说我们必须严格限制绩差公司重组，让大量的劣质公司退市，这样市场才能健康。退市问题解决不了，我们的市场梗阻解决不了，这个市场就不是一个优胜劣汰、资源配置优化的场所，就难以承担国家对我们资本市场的厚望。