2020年，靠近北极圈的加拿大油田格外“寒冷”，当地油气勘探公司处境艰难。由香港富豪李嘉诚通过旗下资产控股了近30年的加拿大赫斯基能源（Husky Energy），也于近日加入了北美油企的一系列兼并重组之中。

      10月25日，西诺沃斯能源（Cenovus Energy）与赫斯基联合宣布了合并消息，后者被前者吞并，引发资本市场和石油行业的关注。资本市场方面，赫斯基能源原控股股东香港长江和记实业集团（0001.HK，简称“长和”），在27日止住连日“阴跌”行情，升0.75%至每股46.75港元。跟踪长和的投行分析员认为，长和将以二股东身份参与新的能源公司运营，预计无需继续将赫斯基业绩并入报表，此举可减少业绩的波动性。

石油行业方面，由于西诺沃斯主营资产是位于加拿大北部的油砂矿井，其行动被视为油砂勘探商的自救。石油经济研究者向南方财经全媒体记者指出，资产的买进卖出是行业正常行为，目前的油价低谷期给“行业赌徒”提供了退出机会，但不应否认油砂资产价值。此外，加拿大油砂勘探商的原油售价长期较美国西德州报价大幅折让，西诺沃斯希望通过合并赫斯基的中、下游资产来摆脱一些“被砍价”的压力。赫斯基称，新公司所产原油有望在价格上更接轨国际油价指标。

长和对新公司持股27%

西诺沃斯和赫斯基总部同在加拿大艾尔伯塔省，同为中型油气勘探商。本次并购并不涉及现金交易，而是以新公司股票换取旧公司股票。赫斯基股东以每股换得新公司0.7845股新股及0.0651股认股权证，但市场认为作为收购方的西诺沃斯在这一定价中给出了21%的溢价，因此在合并消息公布后第一个交易日即10月26日，西诺沃斯股价承压跌8.36%，而赫斯基股价相应升12%。经市场调整股价后，西诺沃斯目前的市值大约为58亿加元，赫斯基市值大约为38亿加元。

合并后的公司保留西诺沃斯名称（简称“新西诺沃斯”），由西诺沃斯原股东持股61%，赫斯基原股东持股39%。李嘉诚家族信托及长江和记实业原对赫斯基合计持股约69.51%，因而在新公司中按比例获得27.1%的股份。新西诺沃斯将拥有原西诺沃斯的油砂项目、传统油气田项目、少量炼化厂，另外还揽入赫斯基位于加拿大、中国、印尼海域的油气田项目，以及赫斯基位于美国的管道及炼化设备资产。

本次合并已获得赫斯基及西诺沃斯控股股东的不可撤回表决支持，在等待西诺沃斯股东批准、监管批准及加拿大艾尔伯塔省女皇法院批准后，方可落实，预计在2021年第一季度完成。新西诺沃斯目前包含债务的公司价值被估值为236亿美元，未来日产预计将达到75万桶油当量，这将令该公司成为加拿大第三大油气勘探商。

李氏“财技”扮靓长和业绩

赫斯基能源由李嘉诚家族自1991年起控股，其原本是李氏家族当之无愧的“现金牛”，然而油气勘探行业具有“强周期”特性，公司业绩深受市场波动影响。在2015年三季度首次亏损后，负面因素似乎挥之不去，2016年第一、二季度，赫斯基再次录得净亏损。2019年第四季，赫斯基再次转亏，包含大额资产非现金减值的账面亏损达到23亿加元；2020年一、二季度，依然“血流不止”，分别账面净亏17亿加元、3.04亿加元。长江和记实业主席、赫斯基能源联席主席李泽钜称这是“记忆以来最差业绩”。

长和虽然仅对赫斯基持股40.19%，但因持股29.32%的李嘉诚家族信托被认为是一致行动人，因而拥有控股地位。赫斯基能源如此惨淡的业绩每每展现在长和的合并报表中，对公司管理层形成巨大压力。

根据长和2020年半年报，在港口、电讯、基建、零售、能源等几大业务板块中，赫斯基是唯一净亏损的板块，更是收入、净利润按年跌幅最大的板块，对长和的业绩形成极大拖累。长江和记实业由原长江实业、和记黄埔在2015年3月合并重组，合并后最高股价曾至每股159.87港元，但随后五年持续下滑。10月27日，长和收报每股46.75港元。

有市场分析员认为，合并“财技”可以令长和从报表上摆脱加拿大油气业务的拖累。以2020年上半年业绩为例，若撇除赫斯基，长和的EBIT（息税前利润）将显著提升54.87亿港元，至321.64亿港元。国际油价的持续低迷，令赫斯基前景茫然。长和联席董事总经理、赫斯基能源联席主席霍建宁在2020年一季度业绩会上曾称：“油价每跌1美元，赫斯基就多亏损5100万加元。”

根据目前的合并安排，长和在新西诺沃斯中的持股比例将仅为15.7%。摩根大通分析员Cusson Leung指出，由于对新公司不具控股地位，长和将不必把新西诺沃斯能源的业绩合并进报表，而只需以每年股息收入入账。他称：“赫斯基是长和资产板块中周期性波动最剧烈的板块，此举（将其剔出报表）可令长和的业绩看起来更稳定。”

不过，根据合并公告，新西诺沃斯的季度分红大约每股只有0.0175加元，晨星（Morningstar）分析员Lorraine Tan认为，这一分红计划不算有吸引力，所以带给长江和记实业的现金流将十分有限。

油砂商的自救

加拿大油砂资源是一种“非传统”油气资产，开采过程复杂、成本较高。2017年以来，包括国际巨头在内不同规模的油气勘探商都在市场出售油砂资产，包括美国康菲（ConocoPhillips）、荷兰皇家壳牌（Royal Dutch Shell）、法国道达尔（Total）、美国雪佛龙（Chevron）等。

高级经济师、长期从事石油经济研究和国际原油价格预测的朱润民对南方财经全媒体记者分析称，尽管油砂资产在短期内被频繁出售，但长期来看，其在市场中仍有投资价值。他指出，目前国际油价跌至每桶40美元的水平，而油砂成本高昂、利润空间被严重挤压，所以目前市场上多见到折损离场的现象。他认为，油价有“合理平衡”水平，目前是“低于合理平衡”。“有些市场参与者好比‘赌徒’，所以他们才会在这样的时刻离场。”

在西诺沃斯和赫斯基看来，西诺沃斯上游资产与赫斯基中、下游资产的结合，将“缩短价值链、节省运输重质油的冷凝成本”，从而“提高利润率”。根据联合公告，在炼化方面，西诺沃斯虽然有47.5万桶油当量的日产量，但日炼化能力只有25万桶。合并赫斯基后，新西诺沃斯日产量将提升至75万桶油当量，日炼化能力更是大幅提高到66万桶，其中有35万桶为重质原油的炼化。朱润民指出，西诺沃斯在“寒冬”中想要继续经营油砂资产，此举是为了自救而 “抱团取暖”。

事实上，原本就成本高昂的油砂井原油，在市场上也同时遭受无情的大压价。根据国际原油报价，10月29日，加拿大西部所产原油的价格指标WCS（Western Canadian Select）报价为每桶27.89美元，而美国西德州轻质原油价格指标（WTI）报价为每桶35.92美元，折让高达22.4%。这说明，加拿大油砂勘探商若想将所产的油运到墨西哥湾进行炼化加工，需要接受美国交易商接近每桶10美元的“砍价”。赫斯基和西诺沃斯对本次交易的一大期盼，就是“缩减加拿大西部地区油价差的风险敞口，使其将更接轨国际油价”。

       彭博分析员Fernando Valle和Brett Gibbs表示，在WCS价格持续低于WTI价格之际，西诺沃斯缺乏炼化和管道资产的问题变得尤为突出。地处高纬度的加拿大在冬季面临大多数航道冰封，导致该国的原油不得不依赖美国市场：通过运油车或运油管道输往全球最大的原油交易集散地——美国西德州库辛（Cushing），再通过温暖的墨西哥湾运向海外。雪上加霜的是，近年来由于加拿大国内环保组织对石化能源的抵制，连接艾尔伯塔和西德州的运油管道也难以扩张。在赫斯基2019年年报中，该公司称“艾尔伯塔省年产量继续受到政府限额的压制”，因为政府不希望当地运油管道承受过大压力。

不过，朱润民指出，目前加拿大为了摆脱美国市场的绝对控制，已在进行Trans Mountain（“跨山”）输油管道扩张建设。该项目将在原油输油量基础上进行扩张，将可以把深居艾尔伯塔省的原油运到临近太平洋的卑诗省，瞄准亚洲市场。按照当地政府公布的进展，预计这个项目在2022年可以建成。

西诺沃斯和赫斯基管理层均表示对合并的展望十分乐观。西诺沃斯总裁Alex Pourbaix表示，本次合并将立即带来正面现金流，因为将节省固定资产支出。赫斯基总裁Robert Peabody则表示，新公司“更强韧”，因为将更快地去杠杆。在26日举行的联合发布会上，双方公司的管理层表示，将在24个月内将净债务削减到收入的2倍水平，以获得投资级别的债务评级。

      资本市场对本次合并也表示了欢迎，10月27日，在多伦多交易所上市的赫斯基连续第二天上涨，续涨7.32%，报每股3.81加元；西诺沃斯在纽交所转跌为升，升6.92%，报每股3.63美元，在多伦多交易所升6.71%，报每股4.77加元。