贵人鸟定位国内三四线运动休闲市场，收入规模排名第八，单店收入低于特步但高于Kappa;此前基数虽低但快速扩张后门店规模已不算小，未来开店空间有限，整体资质不十分突出。公司13年业绩下滑压力较大，虽然近期运动品牌订货会有一定复苏迹象，但复苏力度和可持续性仍不确定，预计14年业绩表现仍较平淡。结合公司资质和业绩表现，我们认为其二级市场合理估值在10-15倍。

　　耕耘国内三四线市场的运动休闲品牌。公司主要运营“贵人鸟”品牌运动鞋服及配饰业务，定位大众化运动休闲市场，有别于安踏、李宁、匹克等主攻专业运动市场，而与特步、Kappa等运动时尚品牌类似；渠道采取行业主流的省代(二级代理)模式，区域布局上侧重于三四线城市。

　　收入排名前十靠后，单店收入低于特步，快速扩张后门店规模已不算小。国内运动行业格局相对集中，前十大品牌合计份额超过60%多；贵人鸟收入排名前十靠后，单店收入低于特步但高于Kappa,整体资质不十分突出。贵人鸟渠道拓展发力时点较晚，但2010-2011年快速扩张之后，门店规模与主要竞品的差距迅速缩小，目前门店量级已不算小，未来开店空间相对有限。

　　行业复苏仍有不确定性，预计公司14年业绩表现较平淡。基数较低、显著的外延扩张与毛利率提升等因素推动公司2009-2011年业绩高增长；但2012年业绩增速明显趋缓，2013年则面临较大的下滑压力，公司将重心转向内部管理变革。展望2014年，部分同类品牌订货会出现一定复苏迹象，但订货会改善很大程度上得益于低基数和渠道补库存，受制于行业发展偏饱和以及大环境压力，行业复苏的力度和可持续性还有待进一步观察。公司渠道量级已不算小，可开店空间相对有限，并且同店表现也受制于行业环境，预计公司2014年业绩表现较平淡，其订货会数据也说明这一点。

　　盈利预测与估值：假设新股发行1亿股，我们预测公司2013-15年摊薄每股收益分别为0.67、0.70、0.73元，同比分别增长-20%、4%和5%。参照H股可比公司和A股品牌公司估值水平、以及公司资质，我们认为其二级市场合理估值区间在10-15倍(14PE)，对应价格区间在6.98-10.47元。

　　风险提示:1.运动鞋服行业仍处于调整期,存在关店风险;2.公司经销商大客户占比过于集中;3.应收账款占比较高;2014Q1业绩可能受发行费影响出现同比下滑。