波司登作为一家拥有43年历史的羽绒服公司，多年稳坐国内行业领先地位，主要业务包括品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务、多元化服装业务等。在公司2018年推出的聚焦主航道、主品牌，收缩多元化的战略下，2018年初至2019年11月末股价逆势上涨551%，老牌国产羽绒服龙头重焕生机。

方正纺服丰毅团队分析认为，一方面，我国服装消费分别走过2000-2010年提量阶段，2010-2017海外品牌竞争加剧及运营改革阶段，2018以来已进入行业提质阶段，而在这个阶段，功能性强、时尚性强的国产品牌因海外品牌进入有限均进入明显的竞争空缺阶段，另一方面，波司登品牌无论从零售规模、功能性、所在市场潜力均不输海外品牌，在服装市场易出现集中度较高的羽绒服市场，波司登增长潜力仍较大。

业绩：持续复苏，业绩向好

公司2013-2016财年因前期跑马圈地式发展库存高企，业绩受损连续三年负增长，公司采取反季促销、降低新品生产、提升整体供应链效率等措施出清库存，2017-2019财年营收恢复较高增速，年均复合增速达23.4%，净利润复合增速达58.3%。2019H1营收、归母净利润分别达44.36、3.43亿元，同比增长28.8%、36.4%。

公司：产品优质，聚焦自营渠道

（1）业务：羽绒服起家，多方布局仍聚焦主业。公司2018年重新聚焦主航道，削减多元化服装业务，大力发展羽绒服主业，目前业务包括羽绒服、贴牌生产、女装、多元化服饰（校服及童装）等。

（2）产品：功能性强，时尚度、美观度日益提升。波司登羽绒服保暖性能突出，羽绒材质、充绒量、含绒量及蓬松度等性能均优于国家标准20%，面料方面与国际顶尖面料供应商戈尔公司达成合作，整体性能优异；近年来逐步注重产品时尚性，连续登上纽约、巴黎时装周并推出相应系列产品，同时联动当下热门IP合作联名款。

（3）营销：重视传统营销，着手新媒体营销渠道。公司1997年起赞助珠峰登顶、南北极考察，成为国内唯一登上“世界三极”的防寒服品牌；大力投入央视硬广，打响知名度；与综艺《中国有嘻哈》、《奔跑吧兄弟》合作，在新媒体小红书、抖音上加大投入，贴近年轻消费群体，扭转公司形象。

（4）渠道：优化渠道结构，提升门店形象。①线下：2017财年以来，公司羽绒服业务自营业务收入占比由61.9%持续提升2.9pct至64.8%，批发业务收入占比持续下降。1>提升自营店比重：截至2019年9月底，羽绒服自营门店达到1922家，占比达37.2%，较2017财年32.0%提升5.2pct；2>购物中心门店数量提升，由2018财年44家提升至超过200家，占总店铺数比重达双位数，同时开拓旗舰店，提升门店形象。3>大力发展潜在市场：东北市场目前门店数量较少，预计今年会成为新增长点。②线上目前已与天猫、唯品会达成战略合作，且设立团队开发线上专供款，预计持续高增长。

（5）供应链：优化库存结构，提升运营效率。库存高企期间，公司一方面利用销售淡季集中清理库存，另一方面主动降低10%+新品生产，规避渠道库存积压风险；目前快反占比可达60%，销售旺季可实现两周优质快反供应。
 
行业：羽绒服行业空间大，竞争激烈

2018年中国市场羽绒服规模达到1068亿元，同比增长10.78%，2018-2022年年均复合增速约为11%，高于服装行业整体增速。竞争格局：优质细分行业吸引大量参与者，波司登龙头地位稳固，中国市场中高端羽绒服市场空白。

【投资建议】

预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为13.49/17.23/21.49亿元，同比增速在37.50%/27.66%/24.74%，对应EPS为0.13/0.16/0.20元/股，对应P/E为28/22/18，首次覆盖，给予“推荐”评级。

【风险提示】

市场对波司登提价接受程度低于预期；公司多元化服装运营发展低于预期。

作者：方正纺服丰毅团队