编者按：一场持续三年的深度调整，正在改写奢侈品的游戏规则

　　当LVMH集团董事长兼首席执行官Bernard Arnault在2026年初对投资者说出“2026年不会太轻松”时，全球奢侈品行业真正意识到——这场寒冬并非短暂寒潮，而是一场深刻的结构性调整。LVMH股价在2026年第一季度重挫28%，创下互联网泡沫破裂以来最大单季跌幅。

　　数据勾勒出奢侈品行业的严峻图景：2025年，全球最大奢侈品集团LVMH营收同比下降5%至808亿欧元，净利润下滑13%];开云集团销售额下滑13%，归母净利润锐减超九成至约7200万欧元;涵盖LVMH、历峰、爱马仕等10家企业的欧洲斯托克奢侈品10指数下跌超16%，创三年多新低。

　　在一片低迷中，历峰集团以珠宝业务的强劲增长逆势突围。2025财年第一财季，历峰集团销售额达54.1亿欧元，按不变汇率同比增长6%，跑赢LVMH和开云。珠宝部门成为增长引擎，卡地亚和梵克雅宝贡献了超过集团整体营收的七成。随后，历峰集团上半财年业绩更为亮眼：销售额达106亿欧元，按固定汇率增长10%，第二季度加速至14%。

　　三大集团在相同寒潮中呈现出截然不同的温度——LVMH的稳健、开云的危机、历峰的韧性。这种分化，恰恰是这场寒冬最值得解读的行业信号。

　　一、三大集团财务全景：同一寒冬，三种温度

　　1.1 LVMH：帝国巨轮的减速航行

　　作为全球奢侈品行业的风向标，LVMH在2025年交出了一份“减速但不失控”的成绩单。全年总营收808亿欧元，同比下降5%，有机收入仅下滑1%。经常性营业利润下降9%至177.55亿欧元，净利润下跌13%至108.78亿欧元。

　　从业务板块看，葡萄酒与烈酒部门全年营收同比下降5%，受关税影响利润锐减25%。时尚与皮革制品业务板块上半年表现疲软，但下半年呈现回暖态势，这得益于本土客户的良好消费韧性。

　　区域表现呈现分化：包括中国在内的亚洲市场(不包括日本)全年收入下跌4%，但三季度和四季度止跌回升，分别同比增长2%和1%;欧洲市场下半年下滑;美国市场受益于强劲本土需求实现增长。

　　Bernard Arnault在财报中表示：“2025年，LVMH再次彰显了稳健实力与高效战略。”但他同时发出警示：“集团面临艰难的经营环境，2026年不会太轻松。LVMH因此将在今年限制开支。”

　　1.2 开云集团：危机中的触底挣扎

　　如果说LVMH是“减速航行”，开云集团则是“风暴中的颠簸求生”。2025年全年销售额为146.75亿欧元，同比下降13.03%;持续经营利润从2024年的24.40亿欧元降至16.31亿欧元，同比下滑33%;归母净利润约7200万欧元，同比锐减超九成。这已是开云集团销售额连续第三年下滑——2022年，开云销售额曾达203.51亿欧元。

　　核心品牌Gucci的困境是整个集团危机的缩影。2025年，Gucci营收同比下滑22%至59.92亿欧元，较2022年突破百亿欧元的高光时刻已缩水近四成。连续十个季度营收下滑，连续第三年销售额萎缩。盈利能力同步恶化：Gucci经常性营业利润从2024年的16.05亿欧元跌至9.66亿欧元，下跌四成，营业利润率从36%骤降至16.1%。

　　区域表现更为严峻。Gucci在亚洲市场的吸引力正在快速流失，该区域营收占集团收入比例为30%，同比下滑19%。开云集团副首席执行官让-马克·迪普莱坦言：“Gucci在亚洲市场，特别是韩国、日本和部分中国地区，存在明显的市场饱和现象，门店过多。”

　　不过，第四季度的一线希望让市场稍感安慰：集团营收同比下滑3%，显著优于市场预期的5%跌幅;Gucci当季营收同比下滑10%，同样好于预期的12%跌幅，为连续第二个季度出现环比改善。业绩发布后，开云集团欧股一度大涨14%，创2020年以来最大单日涨幅。

　　开云旗下其他品牌呈现分化态势：Saint Laurent全年营收下滑8%但第四季度稳定，Bottega Veneta全年营收与上年持平、第四季度同比增长3%创历史新高。包含Balenciaga在内的“其他品牌”部门则营收下滑10%，经常性营业亏损扩大至1.12亿欧元。

　　1.3 历峰集团：逆势突围的“珠宝神话”

　　在LVMH和开云双双下滑的背景下，历峰集团成为2025年奢侈品巨头中唯一的增长亮点。2025财年第一财季，集团销售额达54.1亿欧元，按不变汇率同比增长6%。珠宝部门成为绝对主力，销售额同比增长11%至39.1亿欧元，贡献超过集团整体营收的七成。卡地亚为集团贡献超过一半的销售收入及超过七成的利润。

　　上半财年业绩更为强劲：销售额达106亿欧元，按固定汇率增长10%，第二季度加速至14%。珠宝部门按固定汇率增长14%，第二季度加速至17%，营业利润率高达32.8%。董事会主席Johann Rupert表示，在充满挑战的环境下，历峰集团凭借多元化品牌组合、严谨执行力以及持续的本土市场需求，取得了“卓越的营收表现”。

　　专业制表部门呈现企稳迹象，第二季度恢复至固定汇率3%的增长。珠宝与腕表之间的业绩分化，折射出奢侈品品类消费的结构性变迁——当不确定性蔓延时，消费者从“炫耀性消费”转向“保值性投资”。

　　二、市场评论：分化的背后是什么?

　　2.1 增长引擎的切换：当“硬奢”超越“软奢”

　　历峰的逆势增长揭示了一个关键趋势：在不确定性加剧的市场环境下，消费者正在从“软奢”(时装、皮具)向“硬奢”(珠宝、腕表)切换。分析人士指出，欧美持续通胀强化了黄金及珠宝作为硬资产的避险属性，高端珠宝买家在经济动荡中的抗压能力远超普通奢侈品消费者。汇丰银行全球消费品和零售研究负责人Erwan Rambourg直言：“尽管奢侈品行业面临动荡，但高端珠宝买家的抗压能力远远超过普通奢侈品消费者。”

　　贝恩公司与Altagamma联合发布的报告显示，目前全球奢侈品消费者约4亿，其中VIC客户占比不到1%，却贡献了高达30%的奢侈品牌收入[reference:33]。这意味着，高端消费群体的购买力在行业下行周期中几乎不受影响，而那些依赖“入门级消费者”支撑业绩的品牌，则在这一轮调整中首当其冲。

　　2.2 品牌势能的分化：从“潮牌化”到“经典化”

　　开云的困境与历峰的坚挺，揭示了奢侈品行业的另一层分化：品牌势能正在从“潮牌化”回归“经典化”。

　　Gucci的危机始于2022年。前明星设计师Alessandro Michele的极繁主义风格失宠后，品牌销售持续疲软，至今已连续十个季度营收下滑。摩根大通分析师Chiara Battistini指出：“对于开云集团而言，关键在于恢复全球范围内的广泛吸引力。”问题的核心在于：Gucci作为曾经引领潮流的风格符号，在近年创意总监的频繁更迭中，悄然丧失了“质感”。

　　而在消费分化的另一极，爱马仕凭借高净值客户的强粘性及垂直供应链，全年固定汇率下收入增长8.9%，四个季度表现展现极强稳定性。当消费者不再追逐转瞬即逝的潮流符号，而是回归经典、耐用、保值的选择时，那些坚守“专业主义”的品牌获得了市场的回报。

　　2.3 中国市场：从“增长引擎”到“结构性考验”

　　贝恩公司在2025年1月发布的《中国个人奢侈品市场报告》指出，2025年中国奢侈品市场萎缩了3%至5%，从2024年17%至19%的降幅中有所恢复。贝恩预测，2026年中国个人奢侈品市场将实现适度增长，并仍将是全球奢侈品市场增长的基石地位。贝恩资深全球合伙人布鲁诺指出：“2025年的市场开始稳定下来。虽然消费者信心仍有待提升，但我们已经看到市场重新调整的积极信号，尤其是下半年出现了复苏的初步迹象。”

　　然而，这一复苏过程将“较为脆弱且各品牌和品类的复苏情况参差不齐”。贝恩的报告进一步揭示了中国奢侈品消费的结构性变化：消费者变得更加挑剔，更倾向于购买具有“真正价值”的商品;旅行和健康体...

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